在去年李宁（2331.HK）的中期业绩说明会上，创始人李宁信心满满，表示了对未来体育产业的前景“充满憧憬”。彼时，李宁刚交出一份营收净利逆势双增的业绩表现。
但事与愿违，预想中的消费复苏并未在2022年下半年发生，需求不振的困境维持到了2023年。
8月11日，李宁发布了2023年上半年财报，报告期内录得营收140.19亿，同比增长13%；但净利录得21.21亿元，同比减少3.11%。
这是自2020年中报以来李宁首次出现的净利负增长。
自表达“憧憬”后的当年下半年，李宁开始“抄底”大举开店扩张。2022年下半年净开店491家，堪称疫情三年来的最“激进”的扩张动作。
要知道，2021年全年李宁也不过净开店204家。
但在今年上半年，现实给了李宁一记重击。门店数减少至7448家，净关店数量达到155家。
李宁公司相关人士对信风（ID：TradeWind01）表示，上半年关闭的店铺并非新店，李宁对渠道的策略是一贯的，“效益是第一位的，会对新开的门店进行‘动态观察’，如果未来评估效益不好也会选择关闭。”
同时上述人士表示，公司对门店数量没有“执拗”的目标。
扩张的副作用正逐渐显现，李宁打折清库存带来的阵痛也是实打实的，毛利率已从2021年中报时的55.89%逐渐降低至48.38%。
大开大合之间，李宁的股价也坐上过山车。
先是在去年6月从1900亿港元市值腰斩至1000亿港元；再涨至今年1月的年内高点82.7港元/股，市值突破2000亿港元，随后进入下行通道。截至8月11日收盘，李宁收于43.7港元/股，相比年初的2千亿市值再度遭到腰斩，年内跌幅超三成。
市值变动中有港股市场整体流动性收紧的影响，也有李宁自身基本面变化的映射。
如何在误判形势后重回增长的难题再度摆在了创始人李宁的面前，在2008年的清库存周期中，李宁痛失了国产运动品牌头把交椅的位置。当下其显然不想再一次被库存难题绊倒。
调整正在发生。今年上半年，李宁的库存周转天数仅增加2天，应收帐款周转的天数保持不变的同时，超信贷期90天以上的帐款金额也有所减少。
在财报发布后的业绩说明会上，管理层维持了全年营收增速达10%至20%，净利率维持在10%至20%的目标。
今年，李宁恢复了间隔12年的中期派息计划，拟派息9.55亿元，约占上半年净利润的45%。管理层预计“在盈利好的情况下，期望明年及后年维持派息”。
01 被折扣拖累
今年以来，李宁仍在去库存的周期中腾挪。
上半年李宁盈利表现不佳，可以说这是加大“清库存”力度的必然。报告期内李宁的毛利率从上年同期的50%下降至48.8%，净利率从17.6%下滑至15.1%，经营利润率则从21.3%下降至17.7%。
李宁将毛利率下滑归因于增加了线上渠道和零售终端的折扣力度、DTC渠道（包括电商和直营店）占比下降以及存货计提增加（同比增加34.4%至1.43亿元）的影响。
相比线下渠道，折扣对电商渠道销售的带动效果并不明显。上半年李宁电商渠道的收入仅同比增长1.7%，营收占比减少2.9个百分点至25.6%，直营店渠道和经销渠道则分别提高1.8和0.5个百分点。
在财报发布后的业绩说明会上，李宁的管理层对上半年电商渠道表现不佳作出解释。认为上半年消费者在线下活动的频度和力度开始加大，线上的消费力度在逐步减小是大趋势。
“在线上，我们为了保持消费整体不受到影响，适当加深了一些折扣来提高客流转化率，同时也降低了部分购物门槛。实际上，在过去几年，李宁电商的折扣率和利润率还是相对良好甚至优秀的。现在折扣率的加深并不代表李宁电商的利润率差，为消费者构建更为便利的购物渠道，这可能是电商未来发展的重点。”管理层表示，从7月、8月的表现来看，符合其预期。
对李宁盈利表现形成压制的原因还有去年下半年大肆开店带来的副作用。
2022年下半年，李宁新开的491家门店中，有265家为直营店，这意味着没有经销商参与，租金、人力等成本将由李宁硬扛，并且开更多店也意味着在今年，李宁将有更多门店需要通过打折清库存。
反映到今年上半年的财报中，李宁的销售及经销开支同比增长16.7%至39.48亿元，占营收比例增加0.9个百分点；行政开支则同比增长14%至5.91亿元。
02 调整的隐喻
相比十五年前的那次行业库存危机，李宁这一次显得更从容。
今年上半年末李宁的存货水平达到21.2亿元，同比增长7.3%，其中制成品同比增长8.14%，在制品则同减少18.05%，存货周转天数提高了2天至57天。
2020年至2022年，得益于经销渠道始终维持在48%的营收占比，有经销商共担库存风险，以及电商渠道占比提升带动库存周转更快。即使在疫情三年间，李宁的库存周转天数仍不断降低，从2020年的67.3天下降至2022年的56.77天。
上半年李宁的账期结构也相应有所调整。
应收帐款整体增长6.5%，但其中超过信贷期90账龄以上的应收帐款的比例下降1.06个百分点至15.66%，小于60天账龄的款项却同比增加3.72个百分点。
降低高账龄的比例意味着李宁有希望从经销商手中收回的款项也越多，计提成坏账的款项也相应更少。报告期内，其应收款项计提金额同比减少26.78%至1.53亿元。
主动或被动的调整，还体现在李宁的产品结构上。
自2022年中报以来，李宁鞋类产品的营收占比骤升，从上年的42.1%提高至54.5%，并维持鞋类产品营收占比在五成以上。今年上半年，李宁的鞋类产品为其贡献营收75.15亿元，同比增长11.2%，占比53.6%；服装产品则贡献56.4亿元，占比40.2%。
这一产品结构的变化有利亦有弊。
弊端在于鞋类产品的毛利率普遍低于服装。
好处则是，运动鞋更能集中体现产品的功能性以及品牌的专业性。运动品牌更容易在球员或跑者的脚上下功夫，通过赞助的方式表现产品提升了选手的运动表现，而不是服饰。比如，Nike曾经签下乔丹取得的成绩，如今AJ品牌能为前者贡献66亿美元的营收。
时尚和潮流只是一时，这表现在李宁的时尚型产品遇到增长瓶颈，其红极一时的“中国李宁”子品牌在卖方研报中的关切也变为“能否复兴”。据交银国际研报，中国李宁去年流水同比下跌了6%。
李宁的专业运动产品能否接力增长，也会面临严峻的挑战。
调整正在发生，起码表现在财报中是这样。
在今年中报，李宁在前景展望中改了些表述，首次提出要“持续提升专业产品的占比”，营销层面也不再提“为专业产品注入时尚元素”，转而表述“成为消费者首选的专业运动品牌”。
